Le recours au back-leverage contribue à une baisse de 18 % du déficit de financement immobilier européen, selon la Recherche AEW

Hans Vrensen, Responsable Recherche et Stratégie Europe chez AEW, commente : « Notre dernière estimation de 74 milliards d’euros pour le déficit de financement en Europe confirme que les difficultés de refinancement se sont atténuées. Alors que les taux de rendement prime se stabilisent et que les coûts d’emprunt se normalisent, la dette immobilière redevient attractive pour les investisseurs en capitaux propres. Ce phénomène est particulièrement visible en zone euro, où les taux swap demeurent plus attractifs qu’au Royaume-Uni. Les volumes de transactions et d’octrois de prêts ont ainsi rebondi en 2024 et 2025, témoignant d’un retour de confiance des prêteurs comme des emprunteurs, ainsi que d’une plus grande capacité des emprunteurs à supporter des niveaux de levier plus élevés. Dans ce contexte, l’essor des fonds de dette privée et le recours accru au back-leverage contribuent à atténuer les difficultés de refinancement. Bien qu'il s'agisse d'une solution à court terme, la croissance des fonds de dette moins régulés et l’utilisation du back leverage pourraient, à long terme, affecter la stabilité du système financier européen. »
 
Les conditions de financement en Europe se normalisent à mesure que les marges sur les prêts de bureaux prime se resserrent
 
Les marges de prêts dans les différents secteurs immobiliers se normalisent et convergent. En effet, les marges sur les prêts de bureaux prime se resserrent pour rejoindre les niveaux observés sur la logistique et le résidentiel, alors que les taux de vacance ont atteint un point haut et avec une offre neuve désormais limitée. Des signaux montrent par ailleurs que les ratios de levier LTV augmentent légèrement, tandis que les covenants financiers deviennent moins restrictifs, les prêteurs cherchant à rester compétitifs en offrant des marges mais aussi des conditions de prêt plus favorables. La base de données élargie d’AEW sur les prêts européens confirme que les ratios LTV sont généralement en hausse, avec une baisse des coûts d’emprunt et un resserrement des marges pour les prêts à plus faible levier, notamment sur les actifs adossés à des sous-jacents français ou d’autres marchés de la zone euro. Les coûts d’emprunt all-in allemands et britanniques sont restés stables au cours de l’année passée, représentant respectivement les niveaux les plus bas et les plus élevés des marchés core européens. Malgré cette amélioration des conditions de financement pour les emprunteurs en immobilier d’entreprise, certains prêts plus anciens garantis par des collatéraux secondaires – dont les valeurs ne devraient pas retrouver leurs niveaux passés – nécessiteront une restructuration avec un accord à trouver entre prêteurs et emprunteurs.
 
Les difficultés de refinancement s’amenuisent en Europe, la France fait exception
 
La dernière estimation d’AEW évalue le déficit de financement à 74 milliards d’euros, ce qui signifie qu’environ 12 % des prêts en immobilier d’entreprise en Europe arrivant à échéance entre 2026 et 2028 seront confrontés à des difficultés de refinancement. Ce ratio est en baisse par rapport aux 13 % estimés en octobre 2024. Cette analyse confirme que les conditions de refinancement se sont assouplies en Europe, au regard des dernières données disponibles sur les maturités des prêts, les ratios LTV à l’octroi et les extensions de maturité mises en place par les prêteurs.
 
Cependant, la France se distingue comme le marché le plus exposé au risque de refinancement, avec un déficit estimé à 20 % des prêts octroyés sur la période 2017-2024 – soit la part la plus élevée parmi les 20 pays couverts par l’étude et en hausse par rapport aux 18 % estimés l’an dernier. Cela reflète un rebond plus lent des valeurs immobilières françaises, notamment pour les actifs de logistique et de bureaux. En comparaison, la dernière estimation du déficit de financement pour l’Allemagne ressort à 16 %, en ligne avec l’amélioration générale observée en Europe, contre une estimation 20 % en 2024. L’Espagne et l’Italie affichent également une nette amélioration, avec des déficits estimés respectivement à 10 % et 8 % des prêts octroyés, nettement inférieurs à la moyenne européenne. Le Royaume-Uni, quant à lui, se situe dans le bas de la fourchette européenne, à 6 %.
 
Les prêts adossés à des actifs de bureaux représentent 41 % du déficit de financement européen total estimé à 74 milliards d’euros, suivis des commerces (21 %), et du résidentiel (19 %), les autres secteurs comptant pour environ 18 % du déficit estimé sur la période 2026- 2028.
 
L’étude souligne également que, outre l’injection de capitaux propres, la croissance des financements de la part des fonds de dette a fortement contribué à réduire le déficit de financement. Les fonds de dette prennent des parts de marché, avec 43 fonds identifiés représentant un encours total de 110 milliards d’euros de dette immobilière mi-2025. Les banques d'investissement et les fonds opportunistes qui fournissent des financements par emprunt non garantis à des prêteurs non bancaires (back-leverage ou loan-on-loan) jouent un rôle de plus en plus important, facilitant le refinancement des prêts existants arrivant à échéance avec des ratios LTV élevés. Cependant, la croissance des fonds de dette moins régulés et l’utilisation du back leverage pourraient, à long terme, affecter la stabilité du système financier européen.
 
Pour autant, tous les prêts confrontés à des difficultés de refinancement ne se traduiront pas nécessairement par une défaillance de l’emprunteur ou une perte pour le prêteur. L'impact sur les différents secteurs dépendra du millésime et du volume de prêts accordés, ainsi que des tensions sur les valeurs des sous-jacents et sur les taux propres à chaque marché sur l'ensemble des prêts accordés entre 2017 et 2024.
 
Une baisse des défauts et de pertes des prêts en immobilier d’entreprise en Europe, qui confirme l’amélioration des conditions de financement
 
Selon la dernière analyse d’AEW, 5,8 % des prêts en immobilier d’entreprise européens octroyés entre 2017 et 2024 sont désormais considérés en risque de défaut, contre 7,1 % dans l’estimation d’octobre 2024. Les pertes attendues associées à ces prêts sont évalués à 1,6 %, en recul par rapport à l’estimation précédente de 1,8 %. Ces nouvelles prévisions demeurent nettement inférieures au taux de 2,3 % de pertes enregistré sur prêts adossés à des CMBS (Commercial Mortgage-Backed Securities) en Europe pendant la crise financière mondiale.
 
Une analyse sectorielle met en évidence que les prêts adossés à des actifs de commerce issus des millésimes 2017-2024 affichent toujours les pertes moyennes les plus élevées, proches de 5 %, soit plus de trois fois la moyenne tous secteurs confondus. Cette contre-performance s’explique par la correction plus précoce et plus marquée des valeurs des actifs de commerces observée depuis 2018. Les prêts adossés à des actifs de bureaux présentent des pertes estimées à 1,9 %, légèrement au-dessus de la moyenne tous secteurs, tandis que tous les autres secteurs immobiliers (logistique, résidentiel, mixte, etc.) se situent nettement en dessous de 1 %.